文 | 锦缎
A 股底杀疯了。
6 月以来，上证指数一路向东，大涨 15% 以上，直逼 3900 隘口，创下 10 年新高。
图：上证指数月 K 图，来源：雪球
这波行情的引擎，当属以寒武纪、中际旭创为旗帜的人工智能板块。期间，科创 50 大涨逾 35%，创业板指涨幅更是近 40%。
然而，并不是所有的资金都吃到这波科技溢价红利。踏空者不止是个人投资者，更有诸多机构投资者。
对于理性的大资金而言，追高是不可能追高的。于是我们看到，过去一个月，大量踏空的机构资金正悄悄涌入化工板块：
图：化工 50ETF 近 3 个月的流入趋势。来源 :choice
机构资金布局化工板块，它们看到了什么？
01 影响深远的反内卷
7 月 1 日，第六次中央财经委员会展开，会议强调：依法依规治理企业低价无序竞争，引导企业提升产品品质，推动落后产能有序退出。
这是一句非常有含金量的定调，影响重大且深远。要知道，财委会前身是中央财经领导小组，于 2018 年 3 月改名而来，主要职责是针对宏观经济领域的顶层设计与总体布局。比如，全国统一大市场便是在财委会中提出，并整体推进的大战略。
对此，资本市场更在意"低价""落后产能""推出"等关键词，开始与 2016 年正式开启的供给侧改革进行类比。
起初，资本市场并不知道会对那些行业进行去产能。7 月 2 日，工信部召开光伏企业家座谈会，引爆了多晶硅的超级行情。不足 1 个月，多晶硅主力期货价格从 3 万元快速拉涨至最高的 5.5 万元，涨幅高达 80% 以上，同时也引爆了 A 股光伏板块。
7 月 18 日，工信部官宣，将实施新一轮钢铁、有色金属、石化、建材等十大重点行业稳增长工作方案，推动重点行业着力调结构、优供给、淘汰落后产能。
有需求稳增长政策，又有淘汰落后产能动作，市场开始疯狂定价这就是新一轮供给侧改革。
商品期货市场中，黑色系、化工系、多晶硅、碳酸锂等相关品种疯狂暴涨。尤其是焦煤，更是出现了五日五连板的奇观。A 股市场中，主力也大肆追捧化工、有色金属、水泥、钢铁等周期板块。
7 月 30 日，中央政治局会议召开，高层定调改为：依法依规治理企业无序竞争，推进重点行业产能治理。
一方面，删掉低价字眼，表明去产能不是通过行政一刀切的方式消灭一切低价，暗含了要更加市场化、法制化。
另一方面，产能有序退出变成了重点行业产能治理，表明本轮去产能只会是重点行业，暂时否定了市场预期的全局式供给侧改革。
此外，市场此前普遍预期反内卷重要目的之一是通过去产能，实现物价普遍上涨，将中国从"通缩"拉回通胀周期。但这次会议也进行了适度纠偏与修正。
总体来看，本轮反内卷还要继续推进，但强度、力度要比 2016 年温和一些，去产能行业更多聚焦在新兴领域和部分传统领域。但因为这是最高级别会议定调要做的事，其实算是下达了供给侧改革 2.0 的动员令，落地执行的确定性很高，且持续时间会较长，对于相关行业的影响是深远的。
02 化工供给侧势在必行
目前，要进行供给侧改革的行业，除了光伏，化工是另一个较为确定的行业。
从 2018 年开始，中国化工行业开始了一轮轰轰烈烈的产能大扩张。从在建工程投资总额看，2018 年到 2024 年年均保持正增长。2024 年更是达到了 3884 亿元，同比增长 12.3%，但比 2022 年的 50% 以上要慢一些了。2025 年一季度则自 2018 年以来首次落入了负数区间。
图：申万基础化工行业在建工程同比增速，来源：民生证券
化工产能大扩张，而需求增速又跟不上，导致出现了明显产能过剩的情况。
2025 年二季度，化学原料和化学制品制造业产能利用率为 71.90%，低于全国工业平均水平的 74%。其中，PVC、乙二醇、环氧丙烷产能利用率更是低于 70%。
供需失衡，导致价格承压明显。目前，90 个化工品价格已跌至近五年 10% 分位以下，27 个品种价格位于历史最低水平。
这必然又会导致化工业盈利能力恶化。其实上，2021-2024 年，化工业营业收入利润率从 8.03% 大幅下滑至 4.85%，2025 年上半年同样处于多年低位。
可见，化工反内卷也是势在必行。那么，该行业反内卷，会怎么反？
第一种潜在路径是通过提高技术指标来淘汰落后产能。比如，针对老旧产能占比高，安全、能耗、环保不达标问题突出的细分领域，政策可以推动直接强制淘汰，快速压缩供给。
第二种潜在路径是建立"配额制"。
这在化工业或其他工业领域都有过典型案例。2022 年之后，制冷剂（氟化工产业链关键产品）开始实施配额制，开工率与总产量持续下降。供给端大幅压减，而需求端还有一定增量，导致制冷剂价格持续上涨，行业利润持续回升。
来源：华鑫证券
截止今年 7 月底，制冷剂 R32 出厂价 5.5 万吨，较年初上涨 28%，同比上涨 51%。在此大背景下，东阳光、永和股份、联创股份、中欣氟材等相关企业归母净利润在今年上半年均实现超过 100% 的高增。
还有电解铝。2017 年，政策给全国电解铝设定了一个 4500 万吨 / 年的产能上限，一直延续至今。这导致没有新产能出现（新增产能要置换老旧产能），而需求端又有空间，导致电解铝行业利润较好，相关公司股价纷纷走牛。
以上两大案例其实是接下来化工反内卷可以借鉴或考虑的。总之，化工只要推进反内卷，行业困境反转的大逻辑就确定了，那么自然会带来不错的周期性上行机会。
03 博弈降息周期
布局化工板块的机构中尤以外资热忱更高。
结合近期 高盛与国内机构交流显示，除了 反内卷政策加速老旧产能退出、利好化工行业龙头这一原因之外，出口短期预期上调，化工等顺周期板块因此受益也是重要原因。
除此之外，一个心照不宣的核心原因还在于：博弈降息周期。
随着市场共识愈渐统一，美国 9 月进入降息周期或成定局。这一背景下，资本开支增长的行业必然显著受益。如 AI , 机器人，创新药，这些资本涌入的行业，其实都是降息周期的受益者。
而有化工作为原材料上游，从价值传导链条上看，恰系走出周期低谷的起点，相比已经暴涨一轮的热门风口板块，更具性价比与安全垫。
04 两大潜力风口
化工是一个大赛道，细分板块超过 20 类，涵盖数百种核心产品。
而受益最大的应该是行业集中度较高、中国产能占全球产能比重较大、且产能严重过剩的细分领域。就像光伏产业链，最先推进的是集中度很高的多晶硅环节，五家龙头产能占比高达 80%，已成反内卷标杆之王。
据华鑫证券研究，基于开工率、库存数据、行业盈利能力等维度分析，认为甘草磷、有机硅、钛白粉、纯碱有望成为今后政策化工反内卷的重点发力方向。
先看甘草磷行业。2024 年，全球甘草磷市场规模达 47 亿美元，占全球除草剂市场约 30%，占全球农药总用量的 15%。
甘草磷全球产能约 118 万吨，拜耳一家达 37 万吨，占比超三成。国内总产能为 81 万吨，占比近七成。其中，福华化工、湖北泰盛、兴发集团、新安股份位列前四，市场占有率为 18.5%、16%、12.4%、9.9%。
草甘膦作为一种农药产品，其新建产能已明确列入国家发改委《产业结构调整指导目录》限制类，未来大概率没有额外新增产能出现。在存量市场中，从 2022 年底开始，国内几大草甘膦企业主动通过生产装置轮流检修等方式压减草甘膦产能。
除此之外，甘草磷行业有一个潜在利好。据媒体报道，拜耳正准备一份计划，就密苏里州"农达"除草剂的部分大规模诉讼达成和解，如果和解失败，拜耳还可能寻求让子公司孟山都破产。而此前，拜耳已经支付了超过 100 亿欧元的赔偿金和庭外和解金。
若一旦真实发生破产，全球草甘膦供给端将出现 30% 以上的产能缺口，行业供需格局将重塑，甘草磷价格有望大爆发。
再看有机硅，属于化工新材料。
2021 年，受能耗双控、海外企业因疫情受阻拉动国内出口需求，有机硅中间体 DMC 价格暴涨至 6 万元 / 吨的高点。而后，在 2022-2024 年，有机硅产能大幅扩张（分别为 60 万吨、近 30 万吨、超 70 万吨），导致供过于求，价格一路下跌至当今的 1.2 万元左右。
2024 年，中国有机硅中间体产能为 344 万吨，占全球总产能的 70%。其中，合盛硅业、江西蓝星星火、东岳硅材、兴发集团、新安股份、鲁西化工占比靠前，六家合计占比约 69%。
图：有机硅中间体市场份额占比，来源：湘财证券
经过三年扩张后，2025 年国内仅有兴发集团 10 万吨新增产能。而海外市场，有机硅产能有收缩迹象。2016 年以来，迈图关闭了德国、美国的有机硅装置，陶氏化学关闭了英国有机硅产能，海外产能总计退出近 30 万吨。
此外，国内有机硅需求较为旺盛。2024 年，有机硅中间体表观消费量高达 182 万吨，同比增长超 20%。今年前 4 月，同比增速高达 24%。
钛白粉、纯碱两大领域同样存在困境反转可能，不具体展开了。
总之，在反内卷大逻辑之下，化工业利润有望迎来周期性反转，叠加估值处于多年低位，接下来成为 A 股市场主线之一的概率较大。
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